當從國企集團出發，在充分競爭業務中，根據業務多元化的程度選擇混改模式。一是在分類的(de)基礎上，處于充分競爭行業的(de)單一主業或多元化(hua)主業關聯度高的(de)中小型(xing)國企，可以考(kao)慮(lv)從(cong)集團層面(mian)(mian)入(ru)手，探索自上而下的(de)混改模式，在企業最高層面(mian)(mian)對傳統的(de)體制機制進行改革，推進市場化(hua)運(yun)營。二(er)是業務(wu)多元化程(cheng)度高的大型國企(qi)，應(ying)選擇自(zi)下(xia)而上的(de)混(hun)改(gai)(gai)模式，首先(xian)在專(zhuan)業化(hua)業務平臺層面進行混(hun)改(gai)(gai)。同時，該等國企(qi)集團應(ying)以獨自(zi)或聯合(he)整合(he)后改(gai)(gai)建(jian)控(kong)股(gu)型國有資本(ben)投(tou)資公(gong)司為(wei)改(gai)(gai)革方(fang)向(xiang)，實現對下(xia)屬混(hun)合(he)所有制企(qi)業“管資本(ben)為(wei)主”的(de)管控(kong)模式改(gai)(gai)革。
2、確定路徑
通過增資擴股引入戰略投資者的方式，實現股權多元化。
一是(shi)對于獨立于上市(shi)公(gong)司(si)主(zhu)業的(de)專業化業務或公(gong)司(si)，混改應首(shou)先引入(ru)少數(shu)戰略投(tou)資者(zhe)，以(yi)改善國資股(gu)東(dong)虛位(wei)的問題。通過(guo)外部股(gu)東(dong)到位(wei)，促使(shi)所(suo)有股(gu)東(dong)“謀其事”，從而促進法(fa)人治理結構的完善和經營(ying)機制的轉變，這既是(shi)實現企(qi)業市(shi)場化(hua)運營(ying)的必要路徑，也是(shi)企(qi)業通過(guo)資本市(shi)場持(chi)續(xu)提升價值(zhi)的良好方式。除了兩(liang)種情況：（一）將(jiang)與上(shang)市(shi)公司(si)主業(ye)關聯度高的非上(shang)市(shi)業(ye)務注入上(shang)市(shi)公司(si)；（二）用(yong)非(fei)上(shang)市(shi)主業(ye)注(zhu)入以(yi)置換出(chu)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)內原有(you)主業(ye)，通過(guo)將資產注(zhu)入上(shang)市(shi)公(gong)司(si)以(yi)引入公(gong)眾股東的方式，不應作(zuo)為混改的主流(liu)路徑。
二是對于國有控(kong)股(gu)上(shang)市公(gong)司，應適時推進“二次引資混改”。在上市公司層面，可以在適當的時機，通過增發股份引入戰略投資者，從而增加董事會中外部股東的席位，或稀釋國資股東持股比例，增加董事會中獨立股東的席位，以改善國資股東“一股獨大”的局面，實現董事會的有效制衡。同時，對于多元化主業的上市公司，可以考慮在下屬專業化業務平臺層面，引入戰略投資者并考慮未來分拆上市，從而持續完善上市公司的公司治理結構，提升市場化運營水平。
三是(shi)引(yin)入戰略投資者應以增資擴股的方式(shi)作為主流，募集公司業務發展所需資金并共同提升業務的競爭(zheng)力(li)。而(er)通過既(ji)有股權轉移的方式進行混改，適用于國資對(dui)該業務的戰略性退出(chu)，不應(ying)作為主(zhu)流(liu)。
3、選(xuan)擇優先混改業務(wu)
一是選擇優(you)先混改業務，應具備三個核心條件：企(qi)業(ye)所處行業(ye)具備(bei)市(shi)場(chang)化的(de)環境，包(bao)括人才、技術(shu)和資(zi)金等；企(qi)業(ye)的(de)稟賦優勢和投資(zi)者市(shi)場(chang)化優勢的(de)結合，是(shi)基(ji)于雙方的(de)利益和需要；混改不會(hui)造成環保、安全等方面(mian)社會(hui)價值的(de)降低(di)。二是選擇混改企業應視其長期發展趨勢，而非現階段的盈利狀況。對效益下降、經營陷入困難的企業，實施混改應是現階段的重點，而很多盈利的國企發展中面臨瓶頸，急需通過深化改革以注入動力和活力，同樣應該鼓勵進行混改。三是充分競爭(zheng)行業(ye)，尤其是新興產業、先進制造業、現代服務業的新設公司，應努力推廣混合所有制模式，便于從企業設立的時刻就架設市場化的體制機制。
4、梳理(li)和(he)重組業務
當以“有利于增強國有經濟活力”為標準，通過梳理、重組將擬混改業務與其他業務進行清晰劃分。一(yi)是堅持資產隨(sui)業務走，負債(zhai)、人員(yuan)隨(sui)資產走的原則(ze)，從(cong)國企集團的(de)全局對業務(wu)進(jin)行全面梳(shu)理，清晰識(shi)別擬混改業務(wu)和其他(ta)業務(wu)的(de)邊界。二(er)是進行(xing)必要的業(ye)務重組，應關注業(ye)務的性質和質量、行(xing)業(ye)監管等(deng)關鍵因素(su)。應參考上市(shi)要求：一方面，應(ying)重點關注擬(ni)混改(gai)企業(ye)的(de)獨立性和持(chi)續(xu)發展能力(li)，避免擬(ni)混改(gai)業(ye)務范(fan)圍與集團內(nei)其他業(ye)務構成較嚴重的(de)持(chi)續(xu)性關聯交易或同業(ye)競爭；另一方面，堅(jian)持(chi)算好“有利于(yu)增(zeng)強國有經(jing)濟活力(li)”的“大賬”，對(dui)與主業(ye)協同性(xing)不高、長期(qi)盈利能力(li)差(cha)、經(jing)營不穩(wen)定的僵尸企業(ye)，應(ying)剝離出混改范(fan)圍，堅(jian)決(jue)以市場化的方式出清，避(bi)免帶病改革。三是重組階段應著力解決歷(li)史遺(yi)留問(wen)題。在國資監管(guan)部門的(de)協助(zhu)下，解決(jue)包括土(tu)地房(fang)產等(deng)產權瑕疵、不良(liang)資產、人員包袱等(deng)歷(li)史遺留問題，劃分清晰、完整(zheng)的(de)資產界面(mian)，是啟動引資的(de)重(zhong)要前提。
5、考慮(lv)股權出讓(rang)比例(li)
首次股(gu)權多元化中，國資(zi)應(ying)至少出(chu)讓(rang)三(san)分之一(yi)的(de)(de)股(gu)份，并根據對企業的(de)(de)稟賦優(you)勢和外(wai)部股(gu)東市(shi)場化優(you)勢的(de)(de)比較，確(que)定合適的(de)(de)出(chu)讓(rang)比例。一是國有獨資企業混改中引入的外部股東，應至少持股三分之一并相應體現在董事會組成中。引(yin)入的外部股東董(dong)事(shi)聯合(he)獨(du)立董(dong)事(shi)，能(neng)夠(gou)與企業內部的執行(xing)董(dong)事(shi)形成制衡，才能(neng)達到通過(guo)股權多元化推(tui)動法人治理結構完(wan)善和經營機制轉(zhuan)變的目標(biao)。
二是(shi)在三分(fen)之一的(de)基(ji)礎上，應基(ji)于企業(ye)和外部股(gu)東各自在企業(ye)價(jia)值提升(sheng)過程(cheng)中(zhong)所能(neng)發揮的(de)能(neng)力和條件的(de)差異，判斷最佳的(de)股(gu)權比例，并(bing)通過雙方(fang)市場(chang)化談判達成一(yi)致。
三是對于“宜控”企業，應充分考慮未(wei)來(lai)上市(shi)稀(xi)釋現有股權(quan)后國(guo)資的控制權(quan)。例如，若國(guo)資股東希望保持長期(qi)絕對控股51%以上，則首次引資不應超過35%。
四是國資股東要算(suan)好“大賬(zhang)”，對于(yu)“宜(yi)參”的非(fei)核心業務，集團應考慮(lv)更加靈(ling)活的放寬(kuan)股(gu)權(quan)出讓(rang)比例，依賴于(yu)外部(bu)股(gu)東(dong)來做大蛋糕。
五是應避免出現引資后國資股東和單一或一致行動人的外部股東股權相當的情況。實踐(jian)證明(ming)，該等股權結構不(bu)利于(yu)建立協調(diao)運轉的法人治(zhi)理結構，反而容(rong)易出現股東(dong)間的僵持(chi)，導致內部(bu)人控制。
6、選擇投資(zi)者
原則是著力引入自身規范的戰略投資者。一是引(yin)入(ru)的(de)投資者(zhe)當遵(zun)循的(de)原則(ze)是：自身具備完(wan)善(shan)的(de)法(fa)人治理結構(gou)；不僅(jin)具備資金實(shi)力，更應具備戰略(lve)和業務的(de)協同性、市場化的(de)發展理(li)念和先進的(de)管理(li)模(mo)式；非短期逐利(li)，更愿意(yi)中長期持股。
二是(shi)結合國企(qi)實際情況，引入“財務投資者+產業投資者”的組合，分別從完善法人治理結構和業務的市場化運營及協同方面提供支持，更有利于達到混改的目標。
三是引入的戰略投資(zi)者數量不宜(yi)過多，其中最大投資者入股應不低于10%。股(gu)(gu)權過于分散，則(ze)難(nan)以(yi)改善(shan)股(gu)(gu)東(dong)虛(xu)位問題(ti)，容易(yi)導致(zhi)引資(zi)后沒有(you)投資(zi)者給(gei)予企(qi)業(ye)足夠的關注，并(bing)可能出現股(gu)(gu)東(dong)董事難(nan)以(yi)代表眾多股(gu)(gu)東(dong)的不同(tong)利益訴(su)求，導致(zhi)董事會(hui)制衡機(ji)制無法有(you)效運轉(zhuan)，企(qi)業(ye)更容易(yi)陷入內部人控制。
四(si)是應在入股協(xie)議中，明確要求投資(zi)者至(zhi)少(shao)三年的鎖定期和(he)一(yi)定的運(yun)營參與度。投資(zi)者通過董事會深入(ru)參與混改企業運(yun)營，是成功(gong)混改項(xiang)目的共同經驗。
7、合理定(ding)價
應同時考慮“優質投資者優先”和“價格優先”，采取非公開和公開相結合的流程。一是引資過程中，合理定價應遵循兩個原則：定價(jia)前要(yao)合理確定基準價(jia)值；定(ding)價(jia)過程(cheng)要以(yi)(yi)基準價(jia)值為標桿，以(yi)(yi)市場化方(fang)式確定(ding)交易價(jia)格。
二是在(zai)以資(zi)產評估(gu)值為標準的基礎上，應以(yi)股權(quan)價(jia)值(zhi)作為基準價(jia)值(zhi)的重要參考。資產評(ping)(ping)估值(zhi)基于資產評(ping)(ping)估準則所規定的特定方法，對(dui)靜(jing)態的資產和負債價(jia)值(zhi)進行評(ping)(ping)估，反映的是公司“現狀”。而股(gu)權價值更加側(ce)重于管理層對未來業務發展、尤其是新業務進行合理判斷的未來收益現值法，優(you)勢體現在：股權價值是引資后(hou)價值（Post Money Valuation），反映企業通過混(hun)改能夠實現的股(gu)權增值，體(ti)現混(hun)改后(hou)的“改革紅利”；估值(zhi)過程中，管(guan)理層對混改后業務長期(qi)發(fa)展(zhan)進行詳細規劃，體現(xian)可持續發(fa)展(zhan)的混改目標；管(guan)理層對股(gu)權(quan)價值(zhi)背書(shu)，便于混改后的跟蹤和追責(ze)。
三是(shi)應(ying)考(kao)慮兼顧(gu)品(pin)質合作(zuo)和價格(ge)優先的兩階段定價流程。借(jie)鑒美國特定情(qing)況下股權交易的定價流程(cheng)，并結合國企混改的立足點，我們提出增資(zi)擴股的兩階段定價流程：第一階段非公開談判，企業基于在公開平臺上做出的信息預披露，有選擇接觸意向投資者，以基準價值為標桿，通過競價及業務合作談判，鎖定一家或幾家優質的投資者作為“錨定投資者”，確定關鍵入股條款和價格后，簽署附條件的股權認購協議；第二階段公開市場競價，股權在產權交易所掛牌并公布認購協議中關鍵條款，如有后續投資者愿意接受協議中所有關鍵入股條款并支付更高價格，且錨定投資者放棄復價權利，則后續投資者“價高者得”，錨定投資者獲得補償金；若無后續高價投(tou)資(zi)者，原認購協議(yi)生效(xiao)。
8、設計員工持股
混改中(zhong)當注意同步完成核(he)心員(yuan)工持股。一是(shi)員工持股應作(zuo)為混改的規定動作(zuo)，成為管理層、業務(wu)和(he)技(ji)術骨干等核心員工(gong)的(de)參與義務(wu)。一方面，員工持(chi)股側(ce)重于對(dui)核心員工的利益綁(bang)定，因此范圍不宜過大(da)；另一方面，包括董事(shi)長(chang)在(zai)內的核心管理層應(ying)包含在(zai)員工(gong)持股(gu)計劃(hua)中，既(ji)做(zuo)到權責利相(xiang)統一，又有助于樹(shu)立全員的改革信心。
二是核心員工持股的規模下限不宜過少，上限應有所區別。“蜻蜓點水”式的小規模持股，難以真正將核心員工與企業的利益相綁定。就持股上限而言，對于所處傳統行業、重資產的大中型國企，核心員工持股的比例可以不超過10%；對于科技型、新業態、高成長行業中的中小型國企，應考慮放寬核心員工持股的比例，最高可達到30%，在實現利益綁定的同時充分激勵核心員工與企業共成長。
三是核心員工應在增資擴股過程中與戰略投資者同時、同價入股。同時入(ru)股有助于提升投(tou)資者的信心，并同步推動股東結構的完(wan)善。同股同價(jia)也是(shi)最符(fu)合資本市場(chang)慣(guan)例的公(gong)平(ping)定(ding)價(jia)方式。
四是入股資金應考慮通過由第三方出面提供擔保或貸款的方式解決。國資股東和外部股東均不應向(xiang)員(yuan)工提(ti)供(gong)直接(jie)信貸幫(bang)助。
五是員工持股應設定中長期鎖定期，限制中短期的退出。核心員工所持股份中(zhong)，相當一部分應在其(qi)任職期(qi)間長(chang)期(qi)鎖定，以確(que)保其(qi)利(li)益和公(gong)司利(li)益的(de)長(chang)期(qi)綁定；
另一部分(fen)可以設定中期鎖定，根據(ju)上市、業績達(da)標情況實現退出和流(liu)動。
六是核心員(yuan)工通過持股成為股東，在綁定其(qi)義務的(de)(de)同(tong)時(shi)，應(ying)(ying)確保(bao)其(qi)獲得相應(ying)(ying)的(de)(de)權利。若員工(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)采(cai)用有(you)限合伙企(qi)業等持(chi)(chi)(chi)股(gu)載體集體持(chi)(chi)(chi)股(gu)，則(ze)應在公(gong)司治理結(jie)構中反(fan)映其(qi)權利。
9、完善法人治(zhi)理結構
一是(shi)將董事會人員組成的(de)市(shi)場化作為完善(shan)法人治理(li)結構的(de)首要步驟。應(ying)規范(fan)董(dong)事(shi)會(hui)的(de)構成，按出資比例或約定(ding)模式推薦董(dong)事(shi)人(ren)數，讓各類股東和其委派的(de)董(dong)事(shi)代表(biao)股東在董(dong)事(shi)會(hui)為各自股東發聲，通過協(xie)商(shang)甚至博弈，在法(fa)律(lv)的(de)框架下充分行使其合法(fa)權利，協(xie)商(shang)和協(xie)作制定(ding)公司戰略。對于處于充分競爭行業的混和所有制企業，即使國資股東持股比例超過51%，也應盡可能避免形成國有股東實質性控制董事會、“一股獨大”的局面，可以借鑒美國、新加坡等國上市公司的法人治理范例，通過適時增加獨立董事的比例，形成國資董事、外部董事和獨立董事的制衡。
需要注意的是，應避免由國資股東或企業獨自確定獨立董事的委任，獨立董事可以由企業推薦，但需經過包括國資董事和外部董事在內的所有董事的同意。
二是由董事會發揮法人治理結構和運營管理的核心作用。根據(ju)現行法(fa)(fa)律法(fa)(fa)規(gui)，完(wan)善公(gong)司(si)章程，并切(qie)實(shi)落(luo)實(shi)董事會在決策、選人用(yong)人和薪酬三個方面的(de)決定性作用(yong)，從而真正提高(gao)市場化運營水平。
而其中(zhong)的(de)核(he)心是切(qie)實將選人用人的(de)決(jue)策(ce)權賦予董事(shi)會(hui)，只有(you)由董事(shi)會(hui)市場(chang)化聘任管(guan)理層(ceng)，確(que)保管(guan)理層(ceng)對董事(shi)會(hui)、而非控股股東負責，才能確(que)保董事(shi)會(hui)制定的(de)戰略和(he)業務目(mu)標(biao)有(you)效實施。
同時，應完善議事規(gui)則，包(bao)括逐步(bu)建立(li)以(yi)獨立(li)董事牽頭(tou)的董事會專門委員會議事、董事會決策的制度；
以(yi)及通過增(zeng)加需(xu)要董事(shi)會三分(fen)之二表決(jue)通過的事(shi)項，擴大國資(zi)股(gu)東和外部股(gu)東需(xu)要共同決(jue)策的事(shi)項范圍，從而起到(dao)市場化決(jue)策的目的。
三是(shi)應充分規范和捋順(shun)國企(qi)集團與混(hun)合所有制企(qi)業董事(shi)會的(de)公司治理關系，通過充分行使國(guo)資股(gu)東派出董事、監事行使與出資相對應的權利，避免在約定權利之外(wai)干預(yu)混改企業正(zheng)常決(jue)策(ce)和(he)運營。
四是賦(fu)予董事(shi)會權利的同時(shi)要約束其對等的責(ze)任和義務。應借鑒(jian)德(de)國(guo)的公司(si)治理模式，強化監事(shi)(shi)(shi)會(hui)(hui)的作用，通過建立(li)(li)由專職、具有豐富管理經(jing)驗、以獨(du)立(li)(li)外部人士(shi)為主的監事(shi)(shi)(shi)會(hui)(hui)，對董事(shi)(shi)(shi)會(hui)(hui)進行考核和評估。
10、對接資本市場
通過混改后資本運作的組合拳，釋放企業改革成效并加快可持續發展。
一是適時通過重組并購，加快企業可持續發展。基于引資(zi)后新(xin)董事(shi)會對公司戰略的(de)重新(xin)梳理和(he)引資(zi)所獲得(de)的(de)充(chong)沛資(zi)金，企業可(ke)以考慮借(jie)助于資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)重組并購實現跨越式發展(zhan)，并提升國有經濟的(de)影(ying)響力和(he)控制力。中國建材集團和(he)中國國藥集團在這方面的(de)探索樹立了良好的(de)榜樣。
二是以上市作為引資后3-5年資本運作的必要步驟。隨著企業全(quan)面(mian)執(zhi)行(xing)改革路(lu)線圖，應適(shi)時(shi)啟動上市工作，其必要性體(ti)現在：通(tong)過(guo)上市公(gong)司(si)充分、準(zhun)確的信息披露，完(wan)善企業公(gong)開、透明(ming)的法人治理(li)結構，并通(tong)過(guo)引入公(gong)眾股東，形成(cheng)外部監督機制，是防止內部人控制的有效方式；
形成由國資股東、非國資股東、核心員工和公眾股東組成的穩定的股東結構，并通過各類股東在董事會的代表充分履行職能，更有助于完善以市場化為導向的董事會決策機制，實現企業持續發展的改革目標；
上市是體現混改成果、釋放“改革紅利”、實現國有資產保值增值的重要手段；上市(shi)后形成(cheng)公開(kai)交(jiao)易市(shi)場(chang)，有助(zhu)于(yu)引入(ru)投資者進一步提(ti)升(sheng)股(gu)權多元化水平，并建立(li)(li)包括(kuo)國資股(gu)東(dong)在內的(de)股(gu)東(dong)退出機制；通過上市(shi)在公開(kai)平臺上的(de)信息披露(lu)，便(bian)于(yu)市(shi)場(chang)充(chong)分了解企業(ye)混改全過程，從而形成(cheng)客(ke)觀評價并樹立(li)(li)市(shi)場(chang)標桿，建立(li)(li)良好(hao)的(de)示范效應(ying)，提(ti)升(sheng)改革信心。
三是應將上市后的股權激勵作為資本運作的必要步驟。股權激勵計劃面向更廣泛骨干員工，流動性高，更有助于發揮對員工的持續激勵作用。
